编者按：2025 年已经过去。新的一年开始，许多风险投资公司都竞相发布他们对 2025 年的回顾以及对 2026 年的预测。然而，由于它们自身的业务模型，风险投资公司往往更注重一级市场的视角，而对于二级市场的散户指导并不强烈。与此不同的是，领先的流动性基金 Fisher8 Capital 的回顾和展望文章既全面记录了该机构在 2025 年取得的二级市场操作的成功和失败，也对 2026 年的市场走势提出了更多针对二级市场的思考。
以下是 Fisher8 Capital 的原文内容，由 Odaily 星球日报翻译。
2025 年对大多数流动性基金来说都是异常艰难的一年，其特点是资本极其活跃地流动，并且加密资产在整体上表现不及传统资产。尽管 Fisher8 Capital 在传统资产和区块链资产上都取得了一些成绩，但由于我们对一些长期主题（如人工智能、DePIN 等）持有坚定信念，加上在一些新兴赛道上的表现欠佳，我们选择在较大的回撤中继续持有相关头寸。
最终，Fisher8 Capital 以 16.7% 的年回报率结束了这一年。我们相信，在这个极具波动性的一年中所累积的纪律和洞察力将帮助我们在未来持续跑赢市场。然而，从风险调整的角度来看，或许当初把钱投入托儿所可能会比我们更明智。
我们在 2025 年做出的最佳交易如下。
最差的交易则如下。
Vào trước cuộc bầu cử tổng thống năm 2024, thị trường đồng thuận dự đoán rằng nếu Donald Trump chiến thắng, đó sẽ là mốc quan trọng đối với môi trường quản lý tiền điện tử và định giá. Những dự đoán liên quan bao gồm:
· Kết thúc cách tiếp cận quản lý bằng cách thực thi pháp luật;
· Hỗ trợ rõ ràng cho stablecoin;
· Thảo luận về việc thành lập "Tự do trữ Bitcoin chiến lược";
· Và việc ra mắt dự án liên quan đến Donald Trump vào tháng 9 năm 2024, như World Liberty Financial (WLFI);
Những yếu tố này cùng nhau đã biến tài sản tiền điện tử trở thành một phần mở rộng hơn của "Giao dịch Trump" với hệ số Beta cao nhất, và trước khi kết quả bầu cử được tiết lộ, giá đã phản ánh sự lạc quan về chính sách mạnh mẽ này.
Tuy nhiên, khi sự lạc quan này dần rút lui sau bầu cử, "Giao dịch Trump" đã phản hồi ngược chiều. Hiện tượng này không chỉ phản ánh trong tài sản tiền điện tử mà còn trên các cổ phiếu liên quan chặt chẽ đến Donald Trump, chẳng hạn như DJT, giá cổ phiếu đạt đỉnh trước bầu cử, sau đó giảm rõ rệt. Mặc dù môi trường sau bầu cử xác nhận những cam kết chủ đạo hơn đối với ngành công nghiệp tiền điện tử, thị trường gặp phải sự cản trở pháp lý và quản lý, cùng với một loạt các kết quả chính sách phân mảnh và tiến triển từng bước, khó lòng bù đắp được tác động giảm rủi ro chung đối với "tài sản khái niệm Trump".
Ngoài ra, chính Donald Trump thông qua việc liên quan đến WLFI và sự xuất hiện của TRUMP, tạo ra một mối chiến lược kinh tế trực tiếp đối với ngành công nghiệp tiền điện tử. Điều này đã làm leo thang nỗi lo của thị trường — tiền điện tử ở một mức độ nào đó đã bị tài chính hóa xung quanh sự phổ biến cá nhân của Donald Trump, qua đó đưa vào một "rủi ro cảm nhận" — một khi tầm quan trọng chính trị của ông suy giảm, có thể dẫn trực tiếp đến sự suy yếu giá của các tài sản liên quan.
Báo Forbes đưa tin, trong thời gian tại nhiệm Donald Trump, tài sản ròng của ông tăng 30 tỷ USD trong vòng một năm.
Mặc dù những lo ngại này không hoàn toàn không lý, nhưng thông qua việc áp dụng chính sách dài hạn, hoặc giảm sự phụ thuộc vào nhu cầu thúc đẩy bằng cá nhân, có thể hoàn toàn giảm bớt những vấn đề này. Đáng chú ý nhất là, trong tháng 8 năm 2025, việc ký kết "Sắc lệnh Hành pháp về Khuyến khích đầu tư tài sản thay thế" đã mở rộng phạm vi cho phép các quản lý kế hoạch hưu trí 401(k) bao gồm tài sản số vào danh mục đầu tư. Mặc dù sắc lệnh này không bắt buộc phải phân bổ, nhưng nó mặc định giảm bớt rào cản pháp lý và uy tín đối với sự tham gia của tổ chức, biến tiền điện tử từ một tài sản biên độ dạng đầu cơ sang một tài sản ít nhất được chấp nhận trong hồ bơi vốn dài hạn.
Ý nghĩa thực sự của sự chuyển đổi này không phải ở việc có lượng vốn lớn nhanh chóng đổ vào trong thời gian ngắn, mà ở sự thay đổi cấu trúc nhu cầu thị trường. Khi vốn dài hạn liên quan đến hưu trí được tính đến, thị trường tiền điện tử bắt đầu chuyển từ chu kỳ chia đôi chỉ do cung cấp đến một chu kỳ nhu cầu do điều chỉnh chính sách, đặc điểm của nó là vốn có thời hạn dài hơn, dính chặt hơn. Ngay cả khi chỉ là việc áp dụng biên trong điều kiện tỷ lệ, cũng có tiềm năng nâng cao mức cân bằng giá và so với sự rút lui sâu 50–80% trong chu kỳ trước đó, việc giảm không gian dao động xuống được thu hẹp.
Ý nghĩa của giao dịch «Sự ưa chuộng rủi ro» đang trở nên phức tạp hơn. Khác với các chu kỳ trước, trong giai đoạn hồi phục sự ưa chuộng rủi ro, vốn đầu cơ sẽ tập trung vào Meme và tài sản dài đuôi, trong năm 2025, chênh lệ thu nhập giữa các tài sản Beta rất lớn. Điều này đã được thể hiện rõ trong việc BTC không tạo lập một cao mới lịch sử vào đầu tháng 10 trong khi Meme có hiệu suất tương đối nhạt.
Thay vào đó, các nhà đầu tư bắt đầu tập trung cấp vốn vào một phạm vi thu nhỏ hơn của tập hợp tài sản tiền điện tử, chẳng hạn như «tài sản giống cổ phiếu» có khả năng tiếp cận tiền điện tử (DAT, CEX và quỹ), thị trường dự báo hoặc token có cơ chế rõ ràng để bắt giá trị. Sự chênh lệ này phản ánh sự trưởng thành của cấu trúc thị trường: vốn trở nên ngày càng lựa chọn và quay vòng nhanh chóng, dòng vốn trở nên ngắn hạn hơn và do câu chuyện điều khiển. Nhà đầu tư săn đón đà động lượng địa phương, nhanh chóng đạt lợi nhuận và liên tục chuyển vốn sang câu chuyện tiếp theo. Năm 2025, chu kỳ câu chuyện bị nén, thời gian giao dịch ngắn hơn so với chu kỳ trước.
Trong môi trường như vậy, ý tưởng giữ tiền điện tử dài hạn để có lợi nhuận lớn đã lớn lên vào mức ảo. Ngoài các token chính được hưởng lợi từ sự tiếp cận vốn từ tổ chức như BTC, ETH và SOL, các token khác thường chỉ tăng giá khi có câu chuyện lôi cuốn. Ngay khi câu chuyện đó suy thoái, thanh khoản sẽ cạn kiệt và giá sẽ trở về điểm xuất phát. Phạm vi giao dịch sự ưa chuộng rủi ro thu hẹp không kéo dài tuổi thọ của tiền điện tử, mà lại tăng tốc độ của bài kiểm tra vốn, đào cạn, và từ bỏ câu chuyện mới. Điều này càng củng cố một quan điểm — đầu tư tiền điện tử thực sự dài hạn vẫn tập trung vào một số rất ít tài sản.
Xu hướng mở rộng kho tham vấn kỹ thuật số (Digital Asset Treasuries, DAT) đã đưa vào một cơ chế hình thành vốn hoàn toàn mới, mục tiêu thiết kế là sao chép con đường thành công của MicroStrategy. DAT cho phép các công ty niêm yết huy động vốn và cấp vốn trực tiếp vào tài sản tiền điện tử, từ đó tạo ra một nguồn vốn bên trong với rủi ro tiền điện tử và tránh khỏi khoảng trống kiểm soát của quản lý trước khi ETF tiền điện tử được thông qua.
Với cấu trúc này đang lan rộ nhanh chóng, thị trường cũng đang nhanh chóng bắt đầu phồng to, với nhiều tài sản mới đua nhau tự hào mình là "DAT" của một loại tiền điện tử sao chép, ngay cả khi tài sản đó không thực sự có nhu cầu tồn tại và cần thiết.
Nhiều cấu trúc vốn mà nhiều loại tiền điện tử sao chép DAT sử dụng, chúng tôi phân loại chúng vào cấu trúc khai thác. Cụ thể, loại cấu trúc này thường tiến hành các hoạt động kỹ thuật tài chính bằng cách đưa ra cổ phần thông qua việc bỏ thành sở hữu đánh đổi với token mà mục đích là tạo ra thanh khoản rời rạc và kết hợp với vòng gọi giá tư nhân với điều kiện khóa rất thuận lợi và chi phí cực kỳ thấp.
Các cơ chế này cho phép những người bên trong bán ra một lượng lớn dưới áp lực mua hạn chế cực kỳ, dẫn đến việc giá trị của người tiêu dùng bị rút hơi nhanh chóng cả trên thị trường cổ phiếu lẫn thị trường tiền điện tử. Sự mất cân đối quy mô này đặc biệt rõ rệt trong một số kế hoạch DAT cực kỳ tích cực—một số công ty tự tin với quy mô gọi vốn mà họ cố gắng thu được, nhiều lần vượt xa giá trị vốn hóa công khai của họ trên thị trường.
Thời kỳ "tiền mã hóa ra đời" mà các tầng Layer1 sao chép thế hệ mới đang hưởng đã đang dần kết thúc. Lịch sử cho thấy, mức tiền mã hóa này chủ yếu được hỗ trợ bởi "Lý thuyết giao thức mập mạp" và câu chuyện "Moneyness"—nghĩa là cơ sở hạ tầng sẽ bắt giữ một cách không cân xứng giá trị, và token của nó cuối cùng sẽ trở thành một tài sản dự trữ giá trị toàn cầu.
Tuy nhiên, thị trường đã hoàn toàn hội tụ chức năng tiền của các tài sản phổ biến như BTC, ETH, SOL cùng với stablecoin, không gian mộng "tiền tệ" của các tầng Layer1 mới đã bị tách khỏi.
Thống kê về giá trị pha loãng biểu đồ lịch sử đối với token Layer1 của mỗi kỳ TGE.
Hệ cống cây "tiền tệ" biến mất, sự đồng thuận xã hội trước đây đã trao cho các chuỗi mới công cộng với giá trị hàng chục tỷ USD đang đứng trên bờ vực tan vỡ. Từ năm 2020, định giá pha loãng lịch sử cao nhất của các tầng Layer1 sao chép đã rõ ràng thể hiện xu hướng giảm cấu trúc.
Ngoài ra, việc tồn tại "đáy" định giá hiện tại một phần lớn là do con người tạo ra: trong những năm gần đây, nhiều Layer1 đã khởi động thông qua ICO giá cố định hoặc được đội ngũ tự cố ý đặt giá khởi điểm trên sàn CEX. Nếu những tài sản này bị buộc phải chấp nhận phát hiện giá thực sự khi ra mắt, chúng tôi tin rằng định giá của chúng có khả năng rất thấp không thể tiệm cận với trung bình lịch sử của chu kỳ trước.
Trend sụp đổ về định giá này đang được gia tăng thêm bởi lợi thế cố định của các chuỗi công khai hiện có. Hệ sinh thái đã chín muối đã có một lượng lớn các ứng dụng "dính" người dùng chặt chẽ, tạo ra một rào cản nhập cảnh cực kỳ cao đối với các Layer1 mới.
Theo dữ liệu, kể từ năm 2022, khoảng 70-80% lượng giao dịch DEX và TVL luôn tập trung vào ba chuỗi. Trong đó, Ethereum luôn chiếm một vị trí, hai vị trí còn lại xoay vòng trong các chu kỳ khác nhau. Đối với những người mới tham gia, phá vỡ cấu trúc ba đầu này gần như là một cuộc chiến ngược gió, kinh nghiệm lịch sử cho thấy, hầu hết các dự án cuối cùng đều không thể giữ vững vị trí lâu dài.
So sánh doanh thu ứng dụng ETH, SOL và BNB / Lớp chuỗi.
Chúng tôi tin rằng, việc định giá lại token ứng dụng đã bắt đầu, nguồn động lực chính đến từ sự đào tạo giá trị giữa token Layer1 và ứng dụng cơ bản có sự chênh lệch đáng kể. Như được thể hiện trong biểu đồ, trong hai năm qua, doanh thu ứng dụng và doanh thu cơ sở hạ tầng đã phân rã rõ rệt: Doanh thu ứng dụng trong hụt rất lớn ETH và SOL tăng lên đến 200-300 lần.
Tuy nhiên, giá trị thị trường của ứng dụng vẫn chỉ chiếm một phần nhỏ so với giá trị thị trường của L1 mà nó đang tương ứng. Khi thị trường dần trưởng thành, chúng tôi dự đoán sự không phù hợp này sẽ được hiệu chỉnh thông qua vốn dồi dào từ tài sản cơ sở được định giá cao chuyển đến ứng dụng có doanh thu thực sự.
Chính sách hiện tại của chính phủ Trump rõ ràng tập trung vào việc đảm bảo chiến thắng trong cuộc bầu cử trung kỳ năm 2026, thiết kế chung của chính sách có hướng hỗ trợ động lực kinh tế ngắn hạn. Đạo luật "One Big Beautiful Bill Act (OBBBA)" thông qua việc tài trợ thâm hụt kích thích cầu, marginally tăng cơ hội xuất hiện môi trường tái lạm phát. Đối với tài sản số, việc mở rộng ngân sách này là tin tốt, khiến cho Bitcoin và các tài sản cứng khác trở lại là "công cụ chống lạm phát cuối cùng" theo nghĩa tế tự.
Đồng thời, việc mở rộng ngân sách này cũng rất có thể sẽ gặp rào cản cung ứng ở một số lĩnh vực, chẳng hạn như năng lực lưới điện và công suất sản xuất trong ngành công nghiệp chế biến. Những chướng ngại này sẽ tạo áp lực lạm phát ở mức đầu vào và mức lương trong ngành, dù mặc dù ở mức tổng thể, vẫn bị áp đặt bởi các lực lượng cấu trúc giảm phì nhiệt như thuế quan bình thường hóa và cải thiện năng suất AI.
Môi trường toàn cầu hình thành từ đây là — tăng trưởng danh nghĩa cao, nhưng biến động cũng tăng đồng thời, thị trường sẽ theo chu kỳ tái định giá rủi ro lạm phát. Sự căng thẳng này sẽ tăng cường biến động theo cấu trúc. Thị trường có thể liên tục dao động giữa lo ngại về "lạm phát tái lên" và "lạm phát tái xuất hiện", đặc biệt là khi dữ liệu kinh tế dần bộc lộ sự hạn chế về năng lực thay vì nhu cầu không đủ.
Trên nền tảng macro này, luôn tồn tại quy luật lịch sử trong chu kỳ bầu cử trung kỳ là rủi ro chính trị tăng cao — các nhà đầu tư thường đòi hỏi mức thưởng rủi ro cao hơn trước bầu cử để đối phó với sự không chắc chắn về chính sách. Điều này được hỗ trợ bởi động cơ chính trị rõ ràng — trong chu kỳ bầu cử trung kỳ, thường xảy ra tăng thâm hậu nhận, thậm chí là tăng thâm hậu về thâm hậu tài khóa công. Đồng thời, nếu lãnh đạo Cục dự trữ Liên bang Mỹ trở nên thiện lòng, cũng sẽ tạo ra môi trường tài lỏng lẻo hơn cho tài sản rủi ro.
Mặc dù sự kết hợp này có nghĩa là biến động cao hơn trong ngắn hạn, nhưng từ quan điểm dài hạn, tác động của OBBBA cộng với việc tiếp tục đẩy mạnh việc lập pháp cho tiền điện tử, vẫn làm chúng tôi tin rằng năm 2026 sẽ là một năm tích cực đối với tài sản số, chỉ là con đường sẽ gập ghềnh hơn.
Thị trường tiền mã hóa đang chào biệt giai đoạn cấp vốn đồng nhất, bước vào một giai đoạn phân chia cấu trúc tàn bạo — một nền kinh tế theo hình nền K do lựa chọn chi phối. Khuynh hướng đầy nước nổi, tăng giá chung đã kết thúc. Thị trường đã dời khỏi việc theo đuổi câu chuyện đầu cơ mù quáng, chuyển hướng sang quan sát cẩn thận hơn về sự đồng hành thực sự giữa tầng lớp giao thức và chủ sở hữu mã thông tin.
Phần lõic của sự chuyển đổi này là thị trường hoàn toàn phủ nhận mô hình "Chia nhóm Tài sản Quyền sở hữu - Mã thông tin (Equity-Token Split)." Cấu trúc này ban đầu được thiết kế để đối phó với áp lực giám sát trong kỷ nguyên Gensler, nhưng sự mơ hồ trong tính thi hành của nó luôn là một rủi ro lớn. Dưới cấu trúc này: nhân viên nội bộ (đội ngũ và các VC) giữ giá trị thực sự (sở hữu trí tuệ, doanh thu, cổ phần); những nhà đầu tư sở hữu mã thông tin chỉ nhận được "mã thông thống trị lệnh" mà không có bất kỳ quyền lực thi hành nào.
Sự không phù hợp này đã tạo ra một hệ thống hai tầng — nhân viên nội bộ nắm giữ cơ bản, chủ sở hữu mã thông tin nắm giữ cảm xúc. Do thị trường khó phân biệt được tình hình thực sự của các giao thức khác nhau, cuối cùng thị trường sẽ chọn việc chiết khấu toàn bộ lĩnh vực. Do đó, chu kỳ hồi phục hiện tại về cơ bản là một lần định giá lại niềm tin. Người chiến thắng trong tương lai sẽ phụ thuộc vào khả năng họ có thể chứng minh được họ có đường lối giữ giá trị rõ ràng, thi hành đươc và bền vững.
Trong mô hình mới này, bên trên của hình K (Upper K) sẽ được xác định bởi các nhóm làm việc sử dựng "có thể xác minh" thay vì "tin tôi đi". Uy tín ở đây không còn đến từ danh tiếng của người sáng lập hay vốn xã hội, mà đến từ ý chí tự nguyện áp dụng sự ràng buộc cấu trúc cho bản thân. Những nhóm làm việc này chứng minh khả năng hoàn thành tổ hợp giá trị của mình bằng cách: làm cho động cơ giá trị có thể kiểm toán; làm cho dòng thu nhập có tính thự hiện; tự nguyện tách bản thân để chuyển giá trị đi khỏi khả năng của mạng. Sự minh bạch này sẽ trở thành nền tảng của số đặt mua mã thông tin — trong giai đoạn hồi phục, vốn dính sẽ sẵn lòng làm nền cho ước lượng giá trị của họ, vì họ tin tưởng vào cơ chế, chứ không phải chỉ là cá nhân.
Bảng điều khiển tính minh bạch về Token của Blockworks là một công cụ tốt, công cụ này đã phân loại giao thức dựa trên mức độ thông tin tiết lộ yêu cầu theo khung.
Mặt khác, tài sản ở phía dưới của hình chữ K đang đối mặt với cuộc khủng hoảng tính thanh khoản do sụp đổ uy tín của nhóm gây ra. Thị trường hiện nay đã coi sự mơ hồ là sự thừa nhận của sự không nhất quán trong lợi ích. Nếu nhóm từ chối làm sáng tỏ mối quan hệ giữa doanh thu giao thức và token, thì nhà đầu tư thường xem như mối quan hệ đó không tồn tại. Trong tình huống thiếu hiệu lực của tín hiệu chi phí cao gọi là "bắt giữ giá trị", loại token này không thể được định giá dựa trên cơ bản và khi câu chuyện mờ dần, cũng không có bất kỳ người mua nào tự nhiên xuất hiện để giữ đáy. Những nhóm đòi hỏi nhà đầu tư phải dựa vào "tính tốt lành" hoặc những lời hứa mơ hồ lựa chọn của tương lai đang dần bị loại bỏ theo cách hệ thống và chắc chắn sẽ tiếp tục mất máu trong cuộc cạnh tranh với giao thức chất lượng cao.
Thị trường sưu tầm sẽ tiếp tục mở rộng hơn — và mở rộng sang lĩnh vực vật phẩm thể thao đề cập tới những vật phẩm mang giá trị lịch sử lớn, đặc biệt là những vật phẩm liên quan đến các khoảnh khắc lịch sử quan trọng. Ví dụ: trái thông 50/50 của Shohei Ohtani đã thiết lập mức giá cao kỷ lục tại phiên đấu giá.
Dự đoán thị trường có thể trở thành một Meta mới. Sau sự kiện TGE của Hyperliquid đã tạo ra tác động mẫu mực trên toàn bộ đường đua, dự kiến TGE của Polymarket và Kalshi sẽ thôi thúc câu chuyện thị trường dự đoán.
Sự nghi ngờ về cấu trúc kép "vốn chủ sở hữu - token" sẽ tiếp tục gia tăng. Ngày càng có nhiều nhà đầu tư yêu cầu lời giải thích phân phối giá trị rõ ràng và có thể kiểm tra được, làm sáng tỏ cách phân chia giá trị kinh tế giữa cấu trúc vốn chủ sở hữu và chủ sở hữu token; nếu không, họ sẽ chuyển sang cấu trúc chỉ có token.
Rủi ro tiềm tàng DAT bị loại khỏi chỉ số MSCI (Thời điểm quyết định cuối cùng: ngày 15 tháng 1 năm 2026) đang được sự chú ý sát sao từ thị trường. Một khi sự không chắc chắn này được loại bỏ, có thể gây ra một đợt phục hồi mới cuối năm.
"Đồng xu quyền sở hữu" sẽ trở thành tiêu chuẩn mới, từ cấu trúc giảm thiểu rủi ro "Rug mãi mãi" của nhà sáng lập.
Các ứng dụng phiên riêng tư sẽ đón nhận sự chào đón cao hơn từ cả người dùng cá nhân và tổ chức. Các giao thức có khả năng cân bằng giữa trải nghiệm người dùng và khả năng lập trình, đồng thời đạt được tính tuân thủ cao, sẽ giành chiến thắng cuối cùng trong cuộc đua sở hữu riêng tư.
Cổ phiếu token hóa sẽ trải qua một chu kỳ "thịnh vượng - sụp đổ" tăng tốc, vì quy mô sử dụng ban đầu có khả năng vẫn còn hạn chế.
Liên kết gốc